U kunt nog wel altijd nieuwe bijdragen van de economen van Me Judice lezen op hun eigen website. Daar is ook voldoende ruimte voor debat.

73 jaar oud is ze alweer, maar in mei van dit jaar stond ze nog in Carnegie Hall. Shirley Bassey brak in 1964 door met Goldfinger, de introductiesong van de gelijknamige James-Bondfilm. Het thema van de film is veelzeggend voor het tijdperk waarin hij werd gemaakt. De schurk Goldfinger pot zelf goud op, en plant een aanslag op Fort Knox waarbij de gehele goudvoorraad van de Amerikaanse regering radioactief wordt gemaakt. Het onbeschadigde goud van de schurk wordt daardoor schaars, en dus duur. Bond verijdelt uiteraard het complot.

Nu was in 1964 de gemiddelde goudprijs 35,10 dollar per troy ounce (31,1 gram). Vanmorgen bereikte de prijs van goud een record van 1.407 dollar. Als Goldfinger geduld had gehad, in plaats van zich te vergrijpen aan een nodeloos ingewikkeld plot, dan zou zijn wens vanzelf zijn uitgekomen: hij zou tussen toen en nu een gemiddeld rendement hebben gemaakt van 8,4 procent per jaar. Niet spectaculair, maar zeker ook niet slecht. Zelfs ná de tussentijdse  inflatie, zou er nog een reëel rendement van 3,8 procent voor hem zijn overgebleven.

Geloofwaardige autoriteit

Maar waarom ging goud gisteren door het dak? Dat heeft te maken met de president van de Wereldbank Robert Zoellick, die gisteren in de Financial Times opriep tot een coöperatief monetair systeem voor de wereld, waarbij een rol voor goud moet worden overwogen als referentie voor de marktverwachtingen over de waarde van valuta’s.
Hoe omzichtig Zoellick het ook formuleerde, het was voor het eerst in zeer lange tijd dat een geloofwaardige autoriteit refereerde aan een mogelijke rol voor goud als maatstaf voor een internationaal valutasysteem.

Maar heeft het zin? In de jaren dertig, toen de meeste munten nog waren gekoppeld aan goud, bezweek deze Gouden Standaard onder de golf van devaluaties die optrad toen de economische crisis en protectionisme om zich heen grepen. Na de oorlog werd die Gouden Standaard in een andere vorm voortgezet. Onder afspraken die in 1944 in het Amerikaanse Bretton Woods werden gemaakt, hadden munten voortaan een vaste waarde tegenover de Amerikaanse dollar, en waren dollars op hun beurt gedekt door goud: de beroemde Amerikaanse goudvoorraad in Fort Knox die Goldfinger trachtte te saboteren.
Ook dat systeem ging ten onder, aan wantrouwen in het Amerikaanse monetaire beleid. Steeds meer versgemaakte dollars, met name door de kosten van Vietnam,  stonden tegenover de goudreserves.
Begin jaren zeventig liet Amerika de koppeling van de dollar aan goud los, en begon een lang tijdperk van zwevende wisselkoersen. Afgezien van een korte theoretische goudvrijage van de Amerikaanse minister van Financiën James Baker in de jaren tachtig, is het voor het eerst dat een hoge functionaris het idee opwerpt.

Nieuw monetair systeem

Dat er een zoektocht is naar een nieuw soort van monetair systeem is begrijpelijk. De wereld verschuift snel van een unipolair systeem waarin de munt van de supermacht de toon aangaf  naar een multipolair systeem met meer gelijkwaardige, rivaliserende machten en dus ook wedijverende valuta’s.

De tijd komt dichterbij dat de dollar niet meer de enige ‘reservemunt’ is. De discussie bij de twintig belangrijkste industrielanden (G20) die donderdag bijeenkomen in Zuid-Korea gaat daar formeel niet over, maar raakt er wel degelijk aan.

Op het spel staat daar hoe de belangrijke landen tot een overeenkomst kunnen komen waarbij de waarde van hun valuta’s, en hun onderlinge handels- en betalingsstromen, meer met elkaar in balans raken. Dat is uitermate lastige materie, en het is begrijpelijk dat er een zoektocht is naar een mate van objectiviteit.

Goudprotagonisten

Maar kan goud die bieden? Zoellicks voorzichtige suggestie werd gisteren al snel neergesabeld. Geen staat, en geen autoriteit, die zijn vingers wil branden aan dit onderwerp.

Maar toch: op de financiële markten zelf is goud al tijdenlang het onderwerp van een debat. En hoe hoger de goudprijs stijgt, hoe meer verhit de discussie wordt. Het ultrasoepele Amerikaanse monetaire beleid, met zijn nulrente, werd al door de goudprotagonisten gezien als een aanwijzing voor hun eigen gelijk. De dollar is voor hen een verdachte munt, die door het beleid zelf wordt uitgehold. De beslissing van de Amerikaanse centrale bank van vorige week om 600 miljard euro aan Amerikaanse obligaties op te kopen met nieuwe dollars, heeft de goudprijs niet verrassend naar een nieuw record geduwd.

Complexiteit als probleem

De goudmannen zijn niet van mening dat de top al is bereikt. Nominaal staat de goudprijs hoger dan ooit. Maar gecorrigeerd voor inflatie zou de prijs van goud moeten stijgen tot meer dan 2.000 dollar om het vorige record van 1980 te doorbreken. Het wantrouwen in de waarde van valuta’s, en dan met name de dollar, is voor hen een legitieme reden zijn om goud te kopen. Maar het idee dat goud een come back maakt als spil in een internationaal monetair systeem getuigt vooral van een hunkering naar overzichtelijker tijden.

Het monetaire wereldsysteem is veel te complex geworden om een simpele basis als goud te kunnen rusten. Al kan er ook iets gezegd worden voor het argument dat juist de complexiteit van het systeem zelf het probleem is geworden. Maar voorlopig lijkt roeren, niet schudden, de beste manier om de oplossing te vinden.

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

Wat hebben Willem Scholten, Jérôme Kerviel en Cees van der Hoeven gemeen?  Willem Scholten meende dat hij boven de geldende code van het Havenbedrijf van Rotterdam was gesteld. Jérôme Kerviel dacht dat hij binnen Société Générale onbeperkt mocht gokken. Cees van der Hoeven van Ahold vond dat bepaalde kennis beter aan de accountant werd onthouden. Allen overtraden bedrijfregels. Het Gemeentelijk Havenbedrijf, Société Générale en Ahold hadden minder schade geleden als ze risicomijdende mensen hadden aangesteld. Maar wat voor de individuele bedrijven geldt, geldt niet voor alle bedrijven samen.

Bedrijven selecteren bedrijfsmanagers die van nature risico nemen. Om concurrenten de loef af te steken stellen ze graag managers aan die oplossingen zoeken buiten de voor de hand liggende mogelijkheden. Dit type managers ziet en benut kansen, is optimistisch over de kansen van projecten en verzamelt mensen om zich heen die ook in de zaak geloven.

Deze combinatie van kenmerken maakt het waarschijnlijker dat optimistische voorspellingen worden bereikt. Zo zocht Scholten zakelijk voordeel voor de haven van Rotterdam in China. Kerviel ging op zoek naar hogere rendementen omdat hij de gestelde targets wilde halen. Ahold verwierf prachtige activiteiten in de Verenigde Staten en Scandinavië. Allen zijn in hun streven geslaagd, totdat overmoed hen overmande.

Leugens en manipulatie

Er kleven bezwaren aan de optimistische en zelfverzekerde managers die bedrijven zo graag benoemen. Zo blijkt uit onderzoek dat de optimist moeite heeft de waarheid onder ogen te zien als deze tekortschiet bij eerdere vooruitzichten. Optimisten zijn geneigd nieuwe feiten zo lang te negeren dat zij hun toevlucht moeten nemen tot leugens om hun geloofwaardigheid in stand te houden. We weten dat veel topmanagers die slechter presteren dan hun concurrenten, moeite doen om net zo succesvol te lijken. Een  aantal schroomt er niet voor terug om de winstcijfers te manipuleren en deze er even mooi te laten uitzien als die van de concurrent. Van buitenaf is dus lange tijd onzichtbaar of we met een goed of slecht presterend bedrijf te maken hebben.

De conclusie lijkt daarom gerechtvaardigd om optimistische kandidaat-managers niet op topposities te zetten. Het is beter een voorzichtige manager te benoemen. Maar in de praktijk gebeurt dat niet. Een onderzoek dat ik samen met Laurence van Lent deed laat zien dat bijna eenderde van de bedrijven kiest voor een manager van het type Kerviel, Scholten en Van der Hoeven. Dat is minder omineus dan u zou denken.

Wanneer bedrijven kiezen voor benoeming van optimistische managers brengen ze als het goed is ook systemen in stelling waarmee de optimistische manager tegen zichzelf in bescherming wordt genomen. Zo blijkt dat deze managers vaker contracten krijgen die hun blik richt op de belangen van hun bedrijf op de lange termijn. Bedrijven laten de optimistische manager ook vaker weten wat van hem wordt verlangd dan ze bij zijn conservatievere collega doen. De optimistische manager moet ook vaker verantwoording afleggen over de bereikte resultaten.

Risicozoekende managers

Daarnaast gebruikt het bedrijf prestatiemaatstaven om de richting aan te geven die moet worden ingeslagen. Ook wordt de manager zonder omhaal van woorden harder aangesproken op resultaten. Vergoelijking van slechte resultaten is nauwelijks een optie voor de optimistische risicozoekende manager. Tot slot zien we dat bedrijven niet alleen maatregelen nemen die direct betrekking hebben op die ene manager. Bedrijven creëren een cultuur die bepaalde gedragingen onaantrekkelijk maken voor een manager. Ze benadrukken hun code vanaf de top tot de onderste lagen van het bedrijf zodat iedereen er naar leeft. In dit type bedrijven treffen we minder winstmanipulatie aan.

Omgekeerd kan een bedrijf managers ook aanzetten tot onethisch gedrag. Een baas die zegt dat de omzet tegen elke prijs omhoog moet, laat zijn medewerkers impliciet weten dat maatschappelijke normen niet leidend zijn. We zien dat medewerkers zulke opdrachten volgen.

Bedrijven zijn zich wel degelijk bewust van het type manager dat ze in huis hebben. In het geval van risicozoekende managers nemen bedrijven uitdrukkelijk maatregelen om hen tegen hun overmoed in bescherming te nemen. Het gaat mis in situaties waar geen strakke controle is. Zo werd Scholten niet gecontroleerd op zijn rekeningen, kon Kerviel handelen zonder toestemming van zijn bazen en benoemde Van der Hoeven zichzelf tot zijn eigen controleur toen hij bij Ahold gelijktijdig de posities van bestuursvoorzitter en financieel directeur innam. Hun bedrijven hebben gemeen dat zij hun parels te lang op hun plek lieten zitten terwijl de controle over hun handelen werd losgelaten. Elke briljante manager verdient een even briljante toezichthouder.

Jan Bouwens is hoogleraar accounting in Tilburg. NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

Een poëtische naam is het niet, Gliese581g, maar veelbetekenend is hij wel. Het betreft hier een zogenoemde exoplaneet, die elke 37 dagen een rondje draait om de ster Gliese581, een rode dwerg die hier twintig lichtjaar vandaan staat. Dat is, in galactische termen, om de hoek. Bijzonder is dat  de planeet, voor zover dat kan worden vastgesteld, best op de Aarde lijkt. Hij is rotsachtig, de temperatuur zou vloeibaar water mogelijk maken en de zwaartekracht is er 1,2 tot 1,4 maal die van hier.

Sinds de technieken verbeterd zijn, worden er wekelijks exoplaneten ontdekt, of beter: afgeleid van indirect bewijs. Daarmee komen de grote vragen over het bestaan van buitenaards leven dichterbij. De kans dat er intelligent leven elders bestaat, en dan ook nog op het zelfde relatieve moment als het onze, is astronomisch klein.

De mogelijkheden tot contact zijn vervolgens uiterst beperkt door afstand, en dus door tijd. Tot iemand een wormgat temt of de hyperdrive werkelijk uitvindt, verdraagt het bereizen van galactische afstanden zich niet met de menselijke maat. Wie terugkeert van een reis naar Gliese581g met de helft van de lichtsnelheid – op zichzelf al vrijwel onmogelijk – zou ten tijde van de krach op Wall Street in 1929 moeten zijn vertrokken.

Vraag en aanbod in de ruimte

Maar stel dat. Los van biologische, chemische, religieuze en tal van andere vraagstukken is er voor economen de aardige vraag of hun wetten universeel gelden. Voor de natuurwetenschappen gaat dat wel op, althans in dit universum. Maar voor de economie?

Neem de meest elementaire wet die geldt: die van vraag en aanbod. Als de vraag stijgt, gaat de prijs omhoog. Of anders gezegd, als de prijs varieert, zal ook de vraag wijzigen. Zelf hebben we hier al moeite mee. Aan de extremen van de vraagcurve doen zich sinds jaar en dag opmerkelijke verschijnselen voor. Zo zijn er producten waar de vraag naar stijgt naarmate ze duurder worden. Denk aan Prada en Gucci.

Volgende vraag: vindt elke samenleving vroeg of laat geld uit als intermediair, als smeermiddel van de ruilhandel? Verheft het persoonlijke streven naar welvaart ook de omgeving van de ondernemende mens zelf?  En is onze menselijke combinatie van egoïsme en altruïsme uniek, of een voorwaarde voor een geavanceerde samenleving? Gaan economische vrijheid en maatschappelijke vrijheid vroeg of laat altijd samen? Is het vermijden van een risico op verlies altijd sterker dan de aantrekkingskracht van een even grote kans op een soortgelijke winst? En is de vrije markt het beste verdelingsmechanisme voor schaarse goederen en diensten?

Ex0-economie

In een game van Star Trek kan daadwerkelijk een graad worden behaald in de ‘exo-economie’. Een interessante vraag op een van de fora: als er inderdaad een apparaat wordt uitgevonden dat van atomaire grondstof elk denkbaar goed kan maken (een soort moderne koffieautomaat), hoe bepaal je dan nog de prijs van die goederen? Van schaarste is dan immers geen sprake meer. De enige schaarste is in dat geval die van de noodzakelijke energie.

Het zou prachtig zijn om eens op de Gliese581g’s van dit heelal te kunnen rondkijken om te zien hoe ze het daar doen – áls ze het daar doen, natuurlijk. In de science fiction zijn al tal van literaire experimenten gedaan met economie, sociologie en samenleving, met name toen het genre bloeide in de jaren vijftig en zestig. Denk aan Larry Niven, Jack Vance, Robert Heinlein en Isaac Asimov.

Economische science fiction

Wat die laatste betreft: nobelprijswinnaar Paul Krugman bekende twee jaar geleden dat het lezen van Asimovs Foundation-epos hem er als jongeling destijds toe bracht om economie te gaan studeren. Asimov introduceert in die serie een stelsel van werelden waarin de  ‘psycho-historie’ de hoofdrol speelt: een wetenschap die het gedrag van een samenleving generaties  vooruit kan voorspellen. De jonge Krugman was gefascineerd, bedacht dat economie er van alle wetenschappen het dichtst bij kwam, en baseerde daar zijn studiekeuze op.

Pretendeert de economische wetenschap inderdaad iets soortgelijks? In de jaren vijftig zeker wel, en ook sindsdien houdt de liefde voor wiskundige modellen van geaggregeerd gedrag de wetenschap zeer bezig. Maar de aandacht voor individueel en soms irrationeel (ogend) gedrag rukt de laatste jaren op. De economie is meer een menswetenschap dan een exacte wetenschap. Daar kan het mijmeren over verre werelden best bij helpen. Door alle mogelijke alternatieven op te dromen, leren we voornamelijk iets over onszelf.

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

We worden sinds vorige week weer geregeerd door een echt kabinet. Als we de betrokkenen bij het kabinet-Rutte I mogen geloven, is hier sprake van een historisch moment. Na bijna een eeuw wachten heeft Nederland weer een liberale regeringsleider. Volgens deze liberale regeringsleider heeft hij samen met zijn kompanen Maxime Verhagen en Geert Wilders twee akkoorden in elkaar gesleuteld die de rem van de Nederlandse economie afhalen.

Dat zou prachtig zijn. Zeker is dat de nieuwe ploeg voor historische uitdagingen staat die om ‘ontremming’ vragen. De klap van de grootste naoorlogse economische aardbeving siddert immers nog flink na en geniepige naschokken kunnen niet worden uitgesloten. In de Verenigde Staten lukt het maar niet om de weg omhoog weer te vinden voor de kwakkelende economie. Afgelopen maand is de werkgelegenheid daar toch weer verder afgenomen.

Het economisch herstel op het oude continent wil ook niet erg vlotten, ondanks een ronkende Duitse motor. De exportgedreven groei van Duitsland is kwetsbaar en in Zuid-Europa blijft het gevaar van ‘Griekse toestanden’ rondspoken. Frankrijk en België worstelen met een hardnekkige identiteitscrisis. In het Verenigd Koninkrijk hakt de botte bijl van 25 procent bezuinigingen hard in de Britse economie. In zo’n omgeving komt het niet als een verrassing dat ook in Nederland de economische groei naar verwachting volgend jaar weer zal terugvallen tot ver onder de twee procent.

Kwakkelscenario

Wie het boek This Time is Different: Eight centuries of financial folly (2009) van de vooraanstaande Amerikaanse economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff heeft gelezen, begrijpt nog beter waarom een langdurig kwakkelscenario waarschijnlijk is. Niet alleen blijkt daaruit dat in acht eeuwen van financiële crises elke keer dezelfde fouten worden gemaakt, maar ook dat na een diepe en wereldomvattende crisis als die van 2008-2009 een jarenlange periode van uitzieken wacht.

Een figuur uit dat monumentale werk, die hier deels staat gereproduceerd, is veelzeggend. De naoorlogse crises hebben een gemiddelde duur van 4,4 jaar. Het gemiddelde voor grote depressies die zijn gevolgd op een crisis in het financiële systeem als de huidige, ligt met tien jaar echter veel hoger. Als de huidige crisis het gemiddelde depressiepatroon volgt, blijft het tot 2018 tobben. Tegen die tijd is Nederland alweer een paar kabinetten verder.

Wat de uitdaging voor het nieuwe kabinet nog veel groter maakt, is dat de Nederlandse economie daarbovenop ook voor enkele majeure structurele uitdagingen staat. Vergrijzing en vergroening zijn immers niet van de agenda verdwenen – integendeel. Zal het historische kabinet-Rutte I gebruik maken van dit historische moment door Nederland daadkrachtig een nieuwe tijd in te loodsen? Het proza in beide akkoorden doet vrezen van niet. Pas in 2020 gaat de AOW-leeftijd omhoog naar 66 jaar. Hervormingen van de woningmarkt zijn in de verkiezingscampagne taboe verklaard door de betrokken partijen. De PVV gedoogt geen structurele revitalisering van de arbeidsmarkt en de sociale zekerheid. Op deze terreinen is conservatisme troef. Het lijkt erop alsof de SP stiekem een beetje meegedoogt.

Fantasieloos proza

Ook op het terrein van de beide pijlers van een kenniseconomie – innovatie en onderwijs – domineert een fantasieloos proza in het regeerakkoord: veel vis, maar zonder boter. Met een kaasschaaf wordt 18 miljard aan bezuinigingen of verkapte belastingverhogingen bij elkaar geschraapt. Op deze manier wordt die gemiddelde depressieduur van tien jaar ruimschoots overschreden.

Het zou een grote stap vooruit zijn als het, na vele mislukte pogingen in de afgelopen decennia, eindelijk  zou lukken om de omvang van en de regeldruk vanuit de overheid terug te dringen. Papier is echter keer op keer heel geduldig gebleken.

Alleen de grimmige toonzetting op de terreinen immigratie en integratie kan mogelijk vernieuwend worden genoemd. De daadkracht spat van de akkoordenpagina’s waarin wordt gejammerd over blijkbaar tergende misstanden op de terreinen van cultuur, immigratie, overheid en veiligheid. Een spijkerhard inzicht dat honderden jaren van macro-economisch onderzoek heeft opgeleverd, is echter dat het sluiten van de grenzen uiteindelijk averechts werkt.

Mark Rutte heeft gezegd dat ten minste de helft van het electoraat de vingers zal aflikken bij het lezen van alle snode plannen van zijn historische coalitie. Waarom een liberaal bij zoveel conservatief-reactionaire grimmigheid de vingers zal aflikken, is echter een raadsel. Dat is alleen denkbaar als liberalen zich hebben getransformeerd tot xenofobe angsthazen. Of misschien maakte Mark Rutte een cynisch grapje. Vingers aflikken kan natuurlijk altijd. De vraag is echter welke smaak dat achterlaat: bitter of zoet.

Arjen van Witteloostuijn is als hoogleraar economie aan de universiteiten van Antwerpen, Tilburg en Utrecht. NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

China’s centralebankier Zhou Xioanchuan stond onder Peking-watchers bekend als een van de sleutelfiguren van het Chinese beleid die voorstander was van een relatief snelle opwaardering van de munt, de yuan. Maar het China-bashen door met name het Amerikaanse Congres lijkt vooralsnog averechts te werken.

Afgelopen weekeinde, tijdens de jaarvergadering van het Internationale Monetaire Fonds sloeg Zhou onverwacht terug. Niet het Chinese beleid, maar dat van Amerika is de schuld van de valutaspanningen die de wereldeconomie op dit moment bedreigen, zei hij. De Amerikaanse monetaire politiek zorgt ervoor dat een vloed van geld loskomt die, op de vlucht voor de zeer lage rentes in de Verenigde Staten, wereldwijd op zoek is naar meer opbrengst. En omdat die vooral te vinden is bij de opkomende landen, snelt het kapitaal die richting op en drijft de munten van India tot Brazilië omhoog.

Zhou’s poging om de aandacht af te leiden van China’s eigen wisselkoersbeleid was doorzichtig. Als er één conclusie te trekken valt uit de huidige spanningen op het valutafront, dan is het wel dat het de opkomende landen zelf zijn die een gemeenschappelijk antwoord moeten zien te vinden op het probleem. Zij zijn onderling grote concurrenten, en nu China vasthoudt aan een combinatie van strikte kapitaalscontroles en een vrijwel aan de Amerikaanse dollar vastgelaste munt, vangen India, Brazilië maar ook bijvoorbeeld Zuid-Korea met hun veel flexibeler wisselkoersen de klappen op van het Amerikaanse beleid. Hun kritiek zou zich dan ook evenzeer op Peking moeten richten als op Washington.

Maar heeft Zhou toch niet een punt? Er was in Washington niet alleen sprake van een kloof tussen de traditionele industrielanden en de opkomende landen, en er is zoals gesteld ook weinig overeenstemming tussen de opkomende landen onderling. Ook de Europeanen begrijpen steeds minder goed waar de beleidsmakers in Washington mee bezig zijn. Centraal daarbij staat de tegenstelling die zich het afgelopen half jaar openbaarde: continentaal Europa (lees: de eurozone) denkt fundamenteel anders over de receptuur tegen de economische crisis dan Amerika.

Voor een deel gaat het hier om de al vaker aangehaalde historische erfenis van beide blokken. Amerika is vooral bang voor deflatie, het over een breed front structureel dalen van de prijzen. De spiraal waarin deflatie een economie kan storten is dodelijk. En deflatie vergroot het schuldenprobleem, omdat de reële, voor (negatieve) inflatie gecorrigeerde schuld er steeds groter door wordt. In een met schulden overladen land als de Verenigde Staten is dat een alarmerend vooruitzicht.

De Europese reflex is, met name door het gewicht van Duitsland in de besluitvorming, juist gericht op het voorkomen van inflatie. De Amerikaanse jaren dertig strijden hier met de Duitse geldontwaarding van de jaren twintig en jaren veertig.

De kloof tussen de VS en de eurozone openbaart zich, mede daarom, in het verschil in kijk op het overheidsbeleid. Europa stelt zich op het standpunt dat, tenzij er een acute crisis is, hoge begrotingstekorten en een oplopende staatsschuld knagen aan de verwachtingen van de burger. Die ziet een oplopende last in de toekomst, past zijn bestedingen daar nu al aan aan, en neutraliseert daarmee elke economische impuls die het hogere begrotingstekort in theorie had kunnen geven.

Voor de Amerikanen is dat onzin. Juist nu moet er niet de karig met het economische en monetaire beleid worden opgesprongen. Het is alle zeilen bij, op straffe van een nieuwe en desastreuze terugval in de recessie. En áls dat gebeurt, dan zijn er geen beleidsinstrumenten meer om de conjunctuurval te lijf te gaan. De rente is al nul, het begrotingstekort is al een procent of 10 van het bruto binnenlands product.

Dit is de achtergrond van de plannen van de Amerikaanse centrale bank om opnieuw voor enorme sommen (genoemd wordt een totaalbedrag van tussen de 500 miljard en 2.000 miljard dollar) aan obligaties en andere effecten in te kopen en de economie zo te overspoelen met geld.

Dat is, vergeleken met Europa, opmerkelijk. Want de zogenoemde output gap laat zien dat de Europese economie veel verder achterloopt bij zijn potentieel dan de Amerikaanse. Een hoge Europese functionaris, die een dergelijk beleid zeer afkeurt, stelde afgelopen weekeinde dan ook dat ‘de Amerikanen de conjunctuur proberen te ontkennen’.

De onverwachte terugval van de werkgelegenheid over oktober die afgelopen vrijdag bekend werd, heeft de Amerikaanse plannen voor een nieuwe geldvloed waarschijnlijker gemaakt. In dat geval kan de Chinees Zhou zijn collega’s van de opkomende landen waarschuwen voor een nieuwe geld- tsunami.

China heeft boter op zijn hoofd, maar Zhou heeft wel gelijk: het valutaprobleem wordt voor een belangrijk deel gemaakt in Washington.

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

Eén order was het, die volstrekt verkeerd viel op Wall Street. Zo verklaarde een speciale onderzoekscommissie van de Amerikaanse beurstoezichthouders afgelopen vrijdag de zogenoemde flash crash van 6 mei dit jaar. De belangrijkste Amerikaanse beursindices kelderden toen tegen de 10 procent in een kwartier tijd, om daarna weer vrijwel te herstellen.

Hoe ging de flash crash in zijn werk? De onderzoekscommissie concludeert dat een enorme order van een vermogensbeheerder – genoemd, maar niet bevestigd, wordt hier het Amerikaanse Waddell & Reed met een vermogen van 68 miljard dollar – de oorzaak is.

De firma verkocht voor 4,1 miljard dollar (iets meer dan 3 miljard euro) aan zogenoemde e-Mini’s: termijncontracten op de Standard & Poor-index. De verkoop werd overgelaten aan een computerprogramma. Dat gebeurt steeds vaker, want de handel zelf is te snel aan het worden voor stervelingen. Met name de komst van high frequency traders, die met honderden orders per seconde minieme prijsverschillen uitbuiten, maakt computerhandel door anderen onvermijdelijk.

Het gewraakte programma van 6 mei veroorzaakte echter onbedoeld een lawine door alles in 20 minuten te willen afhandelen tegen elke beschikbare koers, waar een uur of vijf voor een dergelijk bedrag gangbaar is. De betrokkenheid van de high frequency traders versnelde de boel, tot de verkooporders zodanig toenamen dat de computers van de New York Stock Exchange (NYSE) het niet meer aankonden.

Nu zijn er drie belangrijke feiten om te onthouden: allereerst veroorzaakt de aan- of verkoop van een termijncontract op een beursindex ook handel in de aandelen waaruit die index is samengesteld. Ten tweede worden deze aandelen op meerdere beurzen tegelijk verhandeld (de NYSE, de Nasdaq en tal van nieuwe elektronische handelsplatforms), en zijn de bied- en laatkoersen op die verschillende beurzen met elkaar verbonden door een systeem van informatie-uitwisseling.

Ten derde zijn de professionele marktmakers op beurzen verplicht om handel mogelijk te maken, en moeten zij daarom altijd bied(koop)- en laat(verkoop)koersen afgeven.

Op al die vlakken ging het mis. Er trad vertraging op bij het tot stand komen van bied- en laatkoersen op de NYSE, waardoor deze begonnen af te wijken van de koersen op andere beurzen. Die beurzen zetten vervolgens de inflatie-uitwisseling stil omdat ze het niet vertrouwden. En de marktmakers hadden hun eigen rol. Als de handel te chaotisch wordt, dan nemen ze hun toevlucht tot een foefje: ze geven zogenoemde stub-quotes. Dat zijn belachelijk lage biedkoersen van soms maar een cent, of laatkoersen van duizenden dollars, waarvan ze weten dat er toch niemand op in gaat.
De chaos tijdens de flash crash was echter zo groot dat er computerprogramma’s waren die daadwerkelijk handelden tegen deze stub-quotes. Vandaar dat een beursreus als het accountants- en adviesconcern Accenture kortstondig werd verhandeld tegen een cent per aandeel.

De afloop van de crash is bekend. De systemen hervonden de grond onder hun voeten.  De onderzoekscommissie stelde afgelopen vrijdag dan ook vast dat het financiële systeem zich robuust had getoond, maar dat de informatie-uitwisseling tussen de beurzen beter moet en dat de handel wat vaker moet worden stilgelegd als zich een acute indigestie zoals die van de zesde mei voordoet.

Maar is dat werkelijk het verhaal? Er is een intrigerend, op 27 september gepubliceerd rapport van Nanex, een leverancier van beursdata. Daarin wordt gewezen op het feit dat vanaf 400 milliseconden voordat de gewraakte verkooporder van 4,1 miljard dollar aan termijncontracten werd uitgevoerd, er een stortvloed van aan- en verkooporders op de markt kwam, die vervolgens even snel weer werden ingetrokken. Dat heet (met excuses voor het vele Engelstalige jargon) quote-stuffing, en is bedoeld om het beurssysteem kortstondig te verstoppen.

High frequency traders maken vervolgens gebruik van de vertraging door te handelen tegen de verstarde bied- en laatkoersen. Dit alles speelt zich af in duizendsten van seconden.

Het officiële onderzoek van de CFTC en de SEC stelt dat quote-stuffing geen rol heeft gespeeld. Maar in het discours over de flash crash blijft de indruk hangen dat de flitskrach van 6 mei het gevolg kan zijn van vuil spel in een systeem dat te complex geworden is om nog te bevatten, ook voor de deelnemers zelf.

De toezichthouders vinden intussen de voordelen van de markt belangrijker dan de kennelijke risico’s. Rinkelt er al een belletje? Mocht er iemand op zoek zijn naar de kiem van de volgende financiële crisis, dan lijkt de razendsnelle cyberwereld van de high frequency traders opeens helemaal geen slechte kandidaat.

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

Nederland kent net als Denemarken, IJsland, en de Angelsaksische landen VS, het Verenigd Koninkrijk en Ierland zowel hoge hypotheekschulden als omvangrijke pensioenbesparingen. Dat duidt op goed functionerende financiële markten. Enerzijds kunnen jongeren een eigen huis kopen door te lenen. Anderzijds zijn mensen op hun oude dag  door het opbouwen van een eigen pensioenvoorziening niet alleen afhankelijk van overheidsvoorzieningen en hun kinderen.

Maar de kredietcrisis heeft ook de nadelen laten zien van kunstmatige balansverlening waarbij burgers hun huis vol zuigen met aflossingsvrije hypotheekschuld en hun eigen geld elders beleggen. Nederland heeft de twijfelachtige eer om met IJsland te strijden om het wereldkampioenschap hypotheekschulden.

Om de fiscus een poot uit te draaien worden huishoudens in ons land verleid met allerlei ondoorzichtige en risicovolle fiscale constructies. Huishoudens profiteren op die manier zo lang mogelijk van zowel fiscale renteaftrek als fiscale pensioenaftrek. De rente die een huizenkoper aftrekt wordt bij de ontvanger van die rente niet of nauwelijks belast.

Deze fiscale windhandel holt niet alleen de belastingbasis uit, maar resulteert ook in een kunstmatig grotere en kwetsbaarder financiële sector. Het DSB-debacle is mede te wijten aan het fiscale stelsel. Hierbij zes aanbevelingen om bij te sturen.

Eigen woning als pensioenvoorziening

Een aflossingsvrije hypotheek wordt steeds populairder  zodat mensen hun huis steeds minder vrijsparen tijdens hun werkzame leven. Zo kan de eigen woning minder goed functioneren als oudedagsvoorziening. Een afbetaald huis is pensioen in natura; met lagere woonlasten volstaat een lagere pensioenambitie. Daarnaast kunnen ouderen het in hun huis opgebouwde eigen vermogen vrij maken door te gaan huren, of door via allerlei verzilveringsconstructies voor extra pensioeninkomen, of een betere woon-zorgomgeving te zorgen.

Bevorderen vrijsparen eigen woning

Om huishoudens niet te ontmoedigen eigen vermogen op te bouwen in het eigen huis dienen de fiscale faciliteiten voor hypotheekrenteaftrek te worden beperkt. Daarnaast kan een vrijstelling worden geïntroduceerd voor het vrijgespaarde vermogen in het eigen huis (de WOZ-waarde minus de op de woning rustende hypotheek) voor degenen die onvoldoende pensioen hebben opgebouwd. Op die manier worden belastingplichtigen die over weinig pensioenrechten beschikken op eenzelfde manier behandeld als degenen die sparen voor hun pensioen via de financiële sector. Samen met een langdurig overgangsregime waarvan ook nieuwe hypotheken profiteren, voorkomt een dergelijke fiscale faciliteit dat het beperken van de hypotheekrenteaftrek de waarde van woningen en daarmee het onderpand van kwetsbare banken aantast.

Huurmarkt

Het afschaffen van de overdrachtbelasting en geleidelijke liberalisering van de huren dragen daar ook aan bij en maken het verder beter mogelijk om het in het eigen huis opgebouwde vermogen vrij te maken door te gaan huren. De vergrijzing vraagt om een beter functionerende particuliere huurmarkt met meer doorstroming.

Corporaties

Ook bewoners van een corporatiewoning kunnen tijdens het werkende leven geleidelijk een deel van het eigendomsrecht van hun woning kopen en deze na ingang van het pensioen voor een gegarandeerde prijs weer verplicht terugverkopen aan de corporatie in ruil voor bijvoorbeeld woon-zorgarrangementen. Door deze tussenvorm van huren en kopen en de daarbij horende welzijnsvoorzieningen, kan het vermogen van woningbouwcorporaties worden benut om de kosten van pensioenvoorzieningen, gemeentelijke voorzieningen (WMO) en de AWBZ te beperken zonder dat huishoudens met weinig financieel weerstandsvermogen daarbij onverantwoorde risico’s lopen.

Pensioenfondsen

Pensioenfondsen die hun deelnemers inflatiebescherming moeten bieden zijn een natuurlijke partij voor corporaties om de risico’s van dalende huizenprijzen af te dekken. Deze partijen kunnen hun deelnemers en klanten verder de mogelijkheid bieden het vrijgespaarde deel van hun woning in te brengen ten behoeve van levenslange woon-zorg-pensioenarrangementen.

Arbeidsmarkt en overheidsfinanciën

Als de woning meer als pensioenvoorziening wordt benut kunnen de aanvullende pensioenen worden versoberd. Minder pensioenopbouw verlaagt de arbeidskosten en de premieaftrek. Op deze manier komt loonruimte vrij om meer te investeren in mensen. Zo resulteert een hogere AOW-leeftijd in een hogere arbeidsparticipatie van ouderen in plaats van in het doen van een groter beroep op andere sociale voorzieningen en inkomensafhankelijke regelingen. Minder aftrek voor hypotheekrente zorgt ook voor een bredere belastingbasis. Dit stelt investeringen in menselijk kapitaal veilig (bijvoorbeeld in zorg en onderwijs) in een internationale omgeving die vraagt om lagere fiscale tarieven.

Conclusie

De woningmarkt speelt dus een hoofdrol bij de grote hervormingsdossiers van dit moment: de arbeidsmarkt, pensioenen en de zorg. Een beter functionerende woningmarkt draagt bij aan de financiering van de vergrijzing en de gezondheidszorg door meer private vermogensopbouw tijdens het werkzame leven. Dit biedt ruimte voor meer investeringen in menselijk kapitaal ten behoeve van een hogere arbeidsparticipatie en een bredere belastingbasis.

Lans Bovenberg, hoogleraar economie in Tilburg. NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice.

Afgelopen week bracht het Amerikaanse Johnson & Johnson (J&J) een bod uit van zo’n 1,7 miljard euro op Crucell, het bekende biotechbedrijf van het Leidse Bio Science Park. Vorige maand werd de beslissing over de sluiting van Organon BioSciences door Merck Sharp & Dohme (MSD) uitgesteld tot eind dit jaar.

De farmasector is volop in beweging. Of een J&J Crucell dezelfde weg zal inslaan als MSD Organon nu, wordt op het ogenblik van het aanlokkelijke bod uiteraard sterk betwijfeld. Crucell is sterk ingebed in het Leidse universitaire onderzoek en J&J zou juist behoefte hebben aan de gespecialiseerde vaccinkennis van Crucell. Toch dringen zich op termijn precies dezelfde vragen op. Want wat als straks een Glaxo Smith Kline (GSK), wereldleider op het gebied van vaccins, J&J overneemt? Goed dus om toch in wat meer detail te kijken hoe het zo ver kon komen met Organon Biosciences en wat de verschillen zijn met Crucell nu. Voor de goede orde: het in één klap schrappen van alle Organon-onderzoeksactiviteiten zou voor Nederland met zijn relatief kleine private onderzoeksinfrastructuur ongekend zijn: een daling in het totale private Nederlandse onderzoekersbestand van bijna 5 procent.

Eerste verschil tussen Crucell en Organon is uiteraard de – naar nu blijkt – fatale lastminutebeslissing van de AkzoNobel-directie om Organon toch niet naar de beurs te brengen en aan het toenmalige Amerikaanse Schering- Plough te verkopen. De 11 miljard euro was een mooi bedrag voor de aandeelhouders van AkzoNobel en maakte het de multinational mogelijk het Britse ICI op te kopen en zo wereldleider te worden in de verfsector.

Maar het was een beslissing tegen de directie van Organon in. Het heeft de Nederlandse kenniseconomie ook niets opgebracht. Integendeel, Akzo verrichtte in 2008 in Nederland nog amper 67 miljoen euro aan onderzoek, Organon Biosciences 400 miljoen – 400 miljoen die nu dreigt te verdwijnen naar de VS, Frankrijk en Zwitserland. Met verf werd AkzoNobel misschien rijk, Nederland niet.

De directie van Crucell staat nu wel achter het bod en ziet in J&J de ideale partner. Dat heeft alles van doen met een tweede factor: de snelle veranderingen in het farmaonderzoek. De ontwikkeling van nieuwe geneesmiddelen is slechts rendabel dankzij octrooien. In principe gedijt privaat onderzoek goed in zo’n omgeving. Bedrijven zijn bereid te investeren in risicovolle onderzoeksactiviteiten omdat er bij succes binnen de beperkte periode van het octrooi, en zeker wanneer het om breed toepasbare geneesmiddelen gaat, forse monopoliewinsten gerealiseerd kunnen worden. Maar blockbuster -geneesmiddelen vinden wordt steeds moeilijker en de onderzoeksrisico’s steeds groter. Grote farmabedrijven hebben het moeilijk voldoende nieuwe medicijnen te ontwikkelen om de steeds grotere onderzoeksomvang uit eigen winsten te financieren.

De schaalvergroting op wereldniveau die het farmaonderzoek de laatste jaren gekend heeft, lijkt dan ook steeds meer op een vlucht naar voren: omdat het eigen onderzoek niet genoeg oplevert, wordt gezocht naar nieuwe overnames. Zo werd de overname van Schering-Plough door Merck vooral ingegeven door de behoefte bij MSD snel een aantal producten in ontwikkeling (R&D-pijplijnen) op te kopen. Maar zelfs het opkopen van daarvan bij concurrenten is onvoldoende om de toekomst van MSD veilig te stellen.

Binnen het bedrijf werd een divisie opgericht met de naam External Discovery and Preclinical Science (XDPS), die gevuld moet worden met vanuit de eigen R&D-pijplijn vormgegeven externe samenwerkingen. In die zin worden de grote farmabedrijven als het ware distributieplatforms die vooral actief zijn in de ontwikkelingsfase, inclusief regelgeving, en wereldwijde marketing voor hun rekening nemen. Een model dat ook opkomt in andere sectoren als consumentenelektronica waar een bedrijf als Apple een gelijkaardige rol uitbouwt in relatie tot de zogenoemde apps voor iPhone en iPad. In die zin verschillen Organon en Crucell wezenlijk van elkaar.

De derde factor is het onduidelijke Nederlandse en Europese kennisbeleid. Nederland heeft met het eerste innovatieplatform duidelijk gekozen voor een beperkte, zogeheten sleutelgebiedenaanpak. Kennisondersteuning zou beperkt blijven tot kritische kennisgebieden binnen de Nederlandse economie. Daar hoorde farma niet echt bij. Chemie met witte en groene life sciences wel.

Intussen bleven de onderzoekskosten in Nederland vrij hoog in verhouding tot andere landen. Zoals de grafiek aantoont, werd de generieke belastingsaftrek op onderzoeks- en ontwikkelingswerk, de zogeheten WBSO, binnen het kader van de crisisaanpak verbreed, maar blijft zij in bijdrage beperkt. In Frankrijk werd een veel radicaler R&D-belastingskrediet ingevoerd.

Dat de Franse president succes had met zijn telefoontje naar MSD-topman Clark had dus weinig van doen met wat er aan de telefoon werd gezegd, maar eerder met de vaststelling – die Clark wellicht al veel vroeger had gedaan – dat de onderzoekskosten in Frankrijk nu de laagste zijn in Europa en zo’n 35 procent lager liggen per onderzoeker dan in Nederland. Het roept de vraag op naar het gebrek aan Europees beleid.

Dat beleid lijkt wat het aantrekken van private investeringen in R&D betreft steeds meer op een beggar-thy-neigbour beleid: de Europese lidstaten beconcurreren elkaar met belastingsvoordelen zonder dat Europa er op enigerlei manier beter van wordt. In die zin zou het verdwijnen van Organon in Nederland niet veel goeds voorspellen voor de duurzaamheid van de overname van Crucell door J&J. Terwijl de concurrentie tussen de onderzoekslaboratoria van de grote farmabedrijven zelf moordend is – getuige het verdwijnen dit en volgend jaar van zo’n 550 onderzoeksposities bij dat andere J&J farmabedrijf in de Benelux, het Vlaamse Janssen pharmaceutica – blijken Europese overheden daar nog eens een schepje bovenop te doen.

Luc Soete

Hoogleraar internationale economische betrekkingen en directeur onderzoeksinstituut UNU-MERIT.

Tien jaar geleden is het deze maand, maar reden tot feest is er niet. Op 4 september 2000 sloot de AEX-index op een recordstand van 701,56 punten. Vanmorgen stond hij op 335 punten. Dat is even hoog als aan het einde van februari 1997 – meer dan 13 jaar geleden. Alsof er sprake is van een bovennatuurlijke timing valt de verjaardag van het koersrecord op het Damrak samen met de recente jobstijding over de pensioenfondsen. Hun dekkingsgraad is zo beroerd, dat openlijk wordt nagedacht over het verlagen van de uitkeringen.

Pensioenfondsen wijten hun huidige problemen met hun dekkingsgraad aan de lage rekenrente van dit moment en het probleem dat mensen steeds ouder worden. Aan dat laatste is het nodige te doen: het verhogen van de pensioengerechtigde leeftijd om de verhouding tussen het werkzame en het gepensioneerde bestaan weer in evenwicht te brengen. De rekenrente is een geval apart. Die is extreem laag, en zorgt voor problemen. Maar dat is niet het hele verhaal.

Wat tot nu toe buiten beschouwing bleef, zijn de desastreuze aandelenbeleggingen. In de jaren negentig kregen de fondsen de vrijheid om hun kapitaal naast in rentedragende leningen ook in aandelen te steken. Heeft het ze wat opgeleverd? Het antwoord is: nee. Een belegging in langjarige Nederlandse staatsleningen heeft, gemeten met JP Morgans toonaangevende index, sinds 1995 hetzelfde opgeleverd als een belegging in Nederlandse of Europese aandelen, en zelfs meer dan een wereldwijde belegging teruggerekend naar euro’s. Dat is inclusief herbelegd rendement. Stel je voor: grote onderzoeksafdelingen zijn opgezet, dure krachten ingehuurd en de aandelenbeleggingen vaak zijn uitbesteed aan peperdure – vaak Britse of Amerikaanse – vermogensbeheerders. En dat allemaal terwijl een simpele belegging in Nederlandse, Duitse of Amerikaanse langjarige leningen zo’n beetje hetzelfde had opgebracht.

Het geheel doet denken aan Moby Dick van Herman Melville. Een gevangen potvis (het pensioen) hangt langzij de houten walvisvaarder Pequod, terwijl de bemanning (betalers en pensioentrekkers) haast maakt met het verwijderen van de gekoesterde speklaag. Hun gejaagdheid is begrijpelijk: een wilde horde haaien vreet intussen aan de onderkant van het beest mee.

De schade van de aandelenbeleggingen is overigens groter. Naarmate de jaren negentig vorderden en de aandelenkoersen stegen, kwamen veel pensioenfondsen ogenschijnlijk in een luxe positie van overdekking. Het gevolg: zeer lage premies, zelfs ‘premievakantie’ en hier en daar zelfs teruggave van overtollig kapitaal aan de onderneming. Toen de koersen daarna structureel daalden opende zich het gapende gat van de dekkingsgraad.

Hoezeer de sector zich op de aandelenkoersen verkeek, kan worden geïllustreerd met de methode die de Amerikaanse econoom Robert Shiller (die zowel de dotcomcrisis als de woningcrisis voorzag). Daarbij wordt een koers- winstverhouding gehanteerd (de aandelenkoers gedeeld door de winst per aandeel) op basis van de gemiddelde winst per aandeel over de afgelopen tien jaar. Dat laat zien hoezeer de koersen destijds overgewaardeerd waren.

De falende dekkingsgraden van nu worden gepresenteerd als een natuurverschijnsel. Dat zijn ze niet. Ze zijn het gevolg van welbewust beleid. De sector heeft het exacte karakter van het actuariaat vermengd met de alchemie van het beleggen, met het inmiddels bekende resultaat.

Dat de pensioenfondsen nu zelf zeggen dat er eigenlijk niets aan de hand is, en gerekend mag worden op de prestaties van hun beleggingen, zegt niets. Zouden ze het in het ‘nieuwe normaal’ van de toekomst beter doen?

Het pleidooi om de rekenrente dan maar op een hoog niveau vast te pinnen is vergelijkbaar met een minister van Financiën die een dreigende begrotingstekort wegwerkt met een ongeloofwaardig hoge voorspelling van de groei.

Verwacht geen beterschap. De verantwoordelijken – werkgevers en vakbonden – vinden elkaar in een van de laatste bastions van het corporatisme. Nederland heeft een pensioenstelsel waar de rest van de wereld jaloers op is. Maar de afgunst had nog veel groter kunnen zijn.

Maarten Schinkel