De Unie kraakt lichtjes in haar voegen
Italië, Griekenland en Spanje betalen de laatste tijd relatief meer rente op hun staatsschuld dan Duitsland. Normaliseert de eurozone, of is dit een voorbode van desintegratie?
De kredietcrisis op de financiële markten woedt op dit moment zo hevig, dat zij een ander opmerkelijk fenomeen aan het zicht onttrekt. Binnen de eurozone lopen de verschillen in rente die de nationale overheden op hun staatsleningen betalen, flink op. Het verschijnsel is vrij recent, volgt op een periode waarin de renteverschillen juist minimaal waren.
Dat is wel eens anders geweest. Toen de monetaire unie er nog niet was, waren de renteverschillen tussen de Europese landen groot: Italië betaalde, zeker in de nasleep van de valutacrises van 1992 en 1993, wel 6 procentpunt (600 basispunten) meer rente op tienjarige staatsleningen dan het stevige Duitsland, dat van alle lidstaten meestal het laagste tarief betaalde. Hoge tarieven golden ook voor landen als Spanje en Portugal. De valutarisico’s op de lire, de peseta en de escudo waren fors, het begrotingsbeleid wankel en obligatiebeleggers eisten daar een flinke extra rentevergoeding voor terug.
Toen langzamerhand duidelijk werd dat ook deze landen zouden opgaan in de monetaire unie, daalden hun rentevoeten razendsnel. Als de effectieve rente op een obligatie daalt, dan stijgt de koers. Beleggers deden volop mee aan wat het ‘convergentiespel’ zou gaan heten en maakten wonderwinsten op Italiaanse en Spaanse obligatiebeleggingen.
Maar niemand verwachtte destijds dat de rentes van alle eurolanden uiteindelijk vrijwel op hetzelfde peil terecht zouden komen. Er waren vooraf studies verricht naar rentevoeten op de obligaties van bijvoorbeeld de Canadese deelstaten, en die wezen op een mogelijk renteverschil tussen de ‘sterke’ eurolanden als Duitsland en ‘zwakke’ landen als Italië van zo’n 70 basispunten (0,7 procent). De vroege eurosceptici zagen daar ook wel een vorm van rechtvaardigheid in: Italië zou zo toch enigszins gestraft worden voor zijn hoge staatsschuld en zijn geschiedenis van bovenmatige begrotingstekorten.
Die ‘straf’ lijkt zich de laatste maanden alsnog te voltrekken. Italië betaalde vanmorgen 73 basispunten meer dan Duitsland, terwijl dat verschil de afgelopen jaren soms minder dan 10 basispunten was. Spanje betaalt 55 basispunten meer dan Duitsland, Portugal 50. Het verschil loopt sneller op dan bijgaande grafiek kon bijhouden.
De vraag is nu waarom het verschijnsel zich nu plotseling wel voordoet. Daar kan een groot aantal redenen voor worden aangevoerd. De eerste is dat rentes in de afgelopen jaren voor de kredietcrisis, toen krediet en liquiditeit ruim voor handen waren, op alle fronten zijn geconvergeerd. Nu krediet schaars wordt en de liquiditeit opdroogt, lopen de rentes weer uiteen. Wat nu met de staatsleningen van de eurolanden gebeurt is daar een illustratie van.
Een andere mogelijke reden is de vlucht in veilige beleggingen. Vroeger zochten investeerders in tijden van crisis hun heil in de Duitse mark, die dan aansterkte ten koste van de andere Europese munten. Dat kan door de euro niet meer. Het kan zijn dat beleggers hun reflex hebben behouden, en nu Duitse obligaties als het veiligst beschouwen, de koers opstuwen en de Duitse effectieve rente op die manier drukken. Daardoor loopt het renteverschil tussen Duitse staatsleningen en bijvoorbeeld Italiaanse nu op.
Maar misschien is er meer aan de hand. Om Italië als voorbeeld te blijven nemen: dat land kon vroeger een verlies aan concurrentiekracht neutraliseren met een devaluatie van zijn nationale munt, de lire. Dat kan nu niet meer, en ook het monetaire beleid kan niet meer aan nationale behoeften worden aangepast: er is nog maar één centrale bank, de Europese Centrale Bank, die de rentevoet op de geldmarkt bepaalt.
Dat maakt dat de verschillende eurolanden alleen nog structurele maatregelen kunnen nemen om hun concurrentiepositie te behouden: flexibele arbeids- en productmarkten en een bedrijfsleven dat snel kan reageren op veranderingen. Dat blijkt lastig: Italië verliest snel aan concurrentiekracht en dat geldt bijvoorbeeld ook voor Griekenland en Portugal. Spanje kampt met een vastgoedcrisis die het gevolg is van een, mede door de lage rente gevoede, investeringshausse. Het lijkt geen toeval dat al deze landen inmiddels een alarmerend tekort hebben op hun betalingsbalans.
De vraag is nu: houden ze dat vol? Nu de renteverschillen met Duitsland oplopen, is het wachten op de eerste onheilstijdingen over samenhang van de eurozone zelf. De oplopende rente die Italië op zijn staatsschuld moet betalen kan een technische oorzaak hebben. Maar het is evengoed mogelijk dat beleggers in hun achterhoofd rekening houden met de mogelijkheid dat het land niet voor eeuwig in de monetaire unie kan of wil blijven.
Wij vragen mensen die deel willen nemen aan de discussie te reageren met voor- en achternaam en liefst ook hun functie. Lees anders ook de spelregels.
Lees hier de eerste bloemlezing naar aanleiding van de discussie die op 23 september in de krant heeft gestaan.
dinsdag 16 september 2008, 20:45 uur
Enkele criteria die het saldo van de betalingsbalans bepalen zijn export en de door marktpartijen in eigen land gedragen, normaliter jaarlijks toenemende leningen. Landen met hoge leningen onder de inwoners en bedrijven zijn een grotere tijdbom dan landen met minder leningen onder de inwoners en bedrijven in deze laatste fase van de groei van de geldhoeveelheid. Ondanks extreme overschotten nu, zal Nederland de komende jaren een sterk somberder beeld laten zien vanwege de torenhoge leningen, gebaseerd op onderpanden als huizen. De winst van iedereen kan letterlijk nergens meer vandaan komen door de technische beperking van het geldsysteem. Bij de huidige waardering van onderpanden is er helaas ook geen weg meer terug, enkel renteverlaging kan uitstel brengen, geen afstel. Onderpanden zullen blijven zakken tot ongekende dieptepunten. In tekorten kan Nederland landen als Italië dan moeiteloos overtreffen, wat ook een weerslag vindt in de waarderingen van staatsobligaties. Het maakt op korte termijn namelijk niet meer uit waar de leningen zitten; bij de staat of bij inwoners van de staat. Italië heeft misschien een grotere staatsschuld, maar Nederland heeft een grotere leensom per hoofd in de vorm van voornamelijk hypothecaire leningen op huizen.
Dit alles geldt natuurlijk zolang ons geldsysteem bestaansrecht heeft uiteraard.
woensdag 17 september 2008, 10:05 uur
De zegen van renteverschillen binnen de eurozone
Maarten Schinkel wijst terecht op de opvallende ontwikkeling van stijgende renteverschillen binnen de eurozone. De rente op staatsobligaties in landen als Griekenland en Italië is substantieel hoger dan die in bijvoorbeeld Duitsland en Nederland. Een gezamenlijke munt weet dat niet te voorkomen. Mij lijkt dat een zegen. Vroeger konden devaluaties van de nationale munt locaal wanbeleid maskeren. Met één munt is deze vluchtroute afgesneden. Als het beleid niet deugt, moeten mankerende landen met de rentebillen bloot. Bij slecht beleid wil de belegger een hogere compensatie zien voor zijn investering. En terecht: bij hoger risico hoort een hogere rente. Economie gaat vaak over prikkelwerking. De rente die bijvoorbeeld Italië moet betalen over staatsleningen is ongeveer 0,75 procentpunt hoger dan in Duitsland. Dat weerspiegelt de treurige ontwikkeling van de Italiaanse economie. Misschien vormt dat rentenadeel een prikkel om eindelijk werk te maken van de broodnodige hervormingen. Dan hoeft de monetaire unie ook niet uiteen te vallen.
Arjen van Witteloostuijn
woensdag 17 september 2008, 11:37 uur
Dit is een aardige breinkraker en de uiteenlopende rentevoeten in de figuur intrigeren maar maken duidelijk dat het antwoord niet in één hoek gezocht moet worden. Het is niet alleen politiek of economie, maar beide lijken hier relevant.
Renteverschillen zou men kunnen opvatten als graadmeters van het vertrouwen in regeringen om juist te handelen in zaken die financiële soliditeit vereisen. Wat juist is of niet is uiteraard moeizaam, maar vast staat wel dat een regering de uitgavenstijgingen in verband met vergrijzing niet financiert met overheidsschuld. De regeringen in Spanje, Italië en Duitsland leunen sterk op een omslagstelsel, en de gevolgen van de vergrijzing kunnen binnen dat systeem ofwel worden opgevangen door uitkeringen te verlagen of premies te verhogen. Of uiteraard de makkelijkste oplossing door niets te doen aan het systeem en de uitgaven te financieren met staatsschuld, hetgeen of de inflatiedruk vergroot op de risicopremie op staatsobligaties en dit laatste lijkt de grafiek van Schinkel te suggereren.
Het aardige van de grafiek is dat van de vier getoonde landen er maar één sterk leunt op kapitaaldekking, dus waarom is het risico voor het omslagstelsel groter in Italië dan in Duitsland? Hier lijkt de politieke factor de kapitaalmarkt te beïnvloeden omdat blijkbaar het vertrouwen van kapitaalmarktdeelnemers dat pensioenproblemen worden opgelost op een solide manier, groter in Duitse regeringen is dan in Italiaanse regeringen. Duitsland heeft bijvoorbeeld al het initiatief genomen om de pensioenleeftijd stapsgewijs te verhogen naar 67 terwijl Italië blijft steken in plannen waarvan het onzeker is of die door instabiele regeringen worden uitgevoerd (zie bijvoorbeeld een kritische bespreking van de Italiaanse econoom Boeri) . De renteverschillen lijken wel de jaren des onderscheids aan te kondigen: welk land kan zich in tijden van vergrijzing het beste de budgetdiscipline bewaken?
Dan blijft echter nog wel een anomalie over. Het renteverschil tussen Duitsland en Nederland moet wellicht worden opgevat als de prijs van een reeks van instabiele regeringen. Lange tijd heeft Nederland een reeks van kabinetten gekend die hun volle termijn uitdiende maar sinds Paars lijkt die tijd ver weg. Instabiliteit is nu eenmaal niet een goede voorspeller van een toekomstig standvastig beleid. Maar ja laten we ons ook niet helemaal het hoofd op hol brengen van een renteverschil van 0,2.
woensdag 17 september 2008, 11:55 uur
Is het glas half vol of half leeg? Voor Maarten Schinkel half leeg, want hij vindt de Unie in zijn voegen kraken.
Dat zijn zware woorden. Er zijn inderdaad grenzen aan wanbeleid. Vooral Italie maakt er al vele jaren een potje van. Vanuit politiek-economisch perspectief is de Unie echter een zegen, aangezien de prikkels tot hervormen maximaal zijn. Dat kan op korte termijn irritatie opleveren, maar op langere termijn komt het de stabiliteit van de economie van alle aangesloten landen ten goede.
De recente ontwikkelingen lijken mij geen aanleiding geven tot paniekreacties of zware oordelen.
woensdag 17 september 2008, 13:24 uur
Uiteindelijk doet de markt wat de ECB al lang had moeten initiëren ten tijde van de Euro introductie, namelijk niet alleen de schuldtitels van de verschillende landen accepteren als onderpand, echter ook differentiëren naar gelang het land niet (meer) conform de toelatingseisen budgetteert. Onder die afwijkende omstandigheden zou het zelfde nominale bedrag aan schuldtitels van landen die zich niet conform gedragen (veel) minder liquiditeiten worden verstrekt door de ECB wanneer deze schuldtitels worden aangeboden als onderpand. Gezien de recente uitlatingen van de heer Wellink (financiële instellingen zouden minder afhankelijk moeten worden van het ECB infuus) zou de ECB daartoe alsnog kunnen overgaan.
vrijdag 19 september 2008, 10:53 uur
Over de krakende monetaire unie
Met de komst van de euro is voor de traditioneel “zwakkere” landen als Italië of Spanje een belangrijke verklarende factor voor het sinds mensenheugenis positieve renteverschil met Duitsland verdwenen. Een (verwachte) waardevermindering van de nationale munt kan zich immers niet meer voordoen en dit maakt, zoals in het artikel ook prima wordt uitgelegd, dat de afgelopen jaren het renteverschil tussen bijv Italië en Duitsland historich gezien zeer klein was. Maar met het inruilen van de lire voor de euro mag dan voor beleggers het devaluatiegevaar zijn geweken, dat wil natuurlijk nog niet zeggen dat de Italiaanse lange rente gelijk zou moeten zijn aan die van Duitsland. Dat het renteverschil van de zuidelijke eurolanden met Duitsland nu weer oploopt heeft te maken met de huidige fundamentele zwakheden van deze economieën. Het uitblijven van structurele hervormingen, wankele overheidsfinanciën en een deels op de pof gefinancierde, excessieve bestedingsgroei zijn stuk voor stuk redenen waarom beleggers een hogere rentevergoeding willen. Het tijdstip waarop en de mate waarin het renteverschil weer toeneemt zal ook te maken met de algehele zenuwachtigheid op financiële markten en de vlucht naar “veilig” (lees, Duits) overheidspapier. In de grafiek is te zien dat ook het Nederlands-Duitse renteverschil lichtjes oploopt en dit duidt erop dat het flight to safety argument ook meespeelt. Maar los van de exacte timing, lijkt het mij niet meer dan logisch dat de renteverschillen tussen de zwakke eurobroeders en Duitsland weer toenemen. Rest de vraag of dit voor functioneren van de EMU een probleem is. Dat zou niet zo moeten zijn. Andere monetaire unies laten zien dat renteverschillen en een gemeenschappelijke munt zeer wel samen kunnen gaan. In de VS zijn er ook renteverschillen tussen de federale staten maar daar gaat dat niet gepaard met krakende geluiden. In Euroland ligt dit anders en steken bij voortduring hele en halve verhalen de kop op over landen die uit de EMU zouden willen stappen of over de ECB die de rug niet recht zou kunnen houden en zwakkere landen als Italië uiteindelijk wel te hulp zal komen als het met de overheidsfinanciën helemaal uit de hand zou lopen. Deze verhalen zijn uit de lucht gegrepen maar ze herinneren ons er wel aan dat de echte achilleshiel van het EMU project eerder politiek dan economisch is: een monetaire unie zonder een politieke unie is nog niet eerder vertoond en elk krakend geluid vindt hier zijn oorpsrong.
zaterdag 20 september 2008, 7:25 uur
Geachte heer Schinkel,
Een voortreffelijk initiatief!
Zo worden mij de gebruikelijke blaatcommentaren bespaard die veel discussie-rubrieken plagen.
Mijn economische credentials zijn te licht voor een commentaar. Ik hoop dat u in de reacties ook kunt meenemen het verwante artikel van Kleinknecht in NRC van 22 april 2008 “Op naar een euro-noord: N”.
Ik hoop dat u niet alleen economische reacties wilt uitlokken en meenemen. Cultuurpsychologische beschouwingen lijken mij ook zeer van belang. Het gegeven dat de Zuid-Europese ‘concurrentiestijl’ (inflatie als wapen) niet zomaar verdwijnt als de basis ervoor wegvalt. De manier waarop in veel Zuid-Europese landen tegen ‘de staat’ (nu: Brussel) wordt aangekeken (als iets dat je waar mogelijk belazert).
De manier waarop in Zuid-Europa (incl. Frankrijk!) de euro in de waagschaal wordt gesteld doet vermoeden dat de politici niet snappen hoezeer de euro ons nu mede behoedt voor de ergste rampscenario’s als gevolg van de Amerikaanse kredietcrisis!
Veel succes met dit initiatief.
Chris Peeters
zondag 21 september 2008, 19:15 uur
In de negentiende eeuw waren er nogal wat monetaire unies in Europa. De Duits-Oostenrijkse Monetaire Unie (1857-1867), de Latijnse Munt Unie (1865 – 1926) en de Scandinavische Monetaire Unie (1872-1931). Allemaal vielen ze uit elkaar. In zijn geschiedschrijving European Monetary History since 1848, verschenen in 1996,laat historisch econoom Wim Vanthoor zien dat het uitblijven van politieke integratie een belangrijke factor was voor dit uiteenvallen – soms na vele decennia! Om met Mark Twain te spreken: “History does not repeat itself, but it rhymes.” Een les voor Europa?
maandag 22 september 2008, 13:56 uur
Het kapitaal van de ineenstortende Spaanse huizenmarkt moet ergens heen en hierbij is de obligatiemarkt een logische keus. Duitsland heeft relatief gezien een hoge staatsschuld en vormt ongeveer een derde van de Europese economie. Dit verklaart de negatieve betalingsbalans in Spanje.
Wel interessant is de waarneming dat er steeds grotere renteverschillen tussen de diverse obligaties ontstaan. Dit kan inderdaad het gemakkelijkst verklaard worden doordat beleggers een lager vertrouwen in mediterrane obligaties hebben.
In Spanje zal zoals dhr Van Witteloostuijn reeds terecht opmerkt de divergentie in rentetarieven waarschijnlijk leiden tot een meer prudent financieel beleid en werkt hiermee gunstig; in Italië is dat de vraag. Binnenlandse politieke overwegingen tellen daar zwaarder, ook blinken Italiaanse politici niet bepaald uit in lange-termijn visie. De staatsschuld heeft geen stemrecht.
zondag 28 september 2008, 16:49 uur
De risicopremie is niet voor niets hoger in landen als Italie, Portugal en Griekenland. Zij kunnen hun tekorten haast niet wegwerken. Dat betekent dat de schuld en rentelast steeds groter wordt. Op een gegeven moment dient de boel onder dwang gesaneerd te worden en dat brengt onrust met zich mee,waarvan beleggers niet gediend zijn. Als deze landen niet hun broekriem willen aantrekken, dan komt er een zuidelijke en noordelijke unie. Dus een unie met 2 munten. Ergens moet er een stok achter deur komen.
woensdag 1 oktober 2008, 21:35 uur
Zolang geweigerd wordt sancties toe te passen, indien een land de overeengekomen regels niet volgt – of erger: met de voeten treedt – omdat dit land een grote stem in het kapittel heeft, zolang is de euro als munt nauwelijks solide te noemen.
En bungelen dus zowel het veel geroemde Duitsland als Nederland.
Of op den duur het Nederlandse pensioenstelsel er voor zal zorgen, dat Nederland dan nog als enige bungelt, maakt het perspectief voor ons hoogstens nog somberder.
zondag 5 oktober 2008, 22:55 uur
Volgens mijn economieboeken (uit de jaren ’80) wordt op obligaties in “zwakke” valuta hogere rente betaald om te compenseren dat die valuta minder waard zouden worden.
Harry Garretsen geeft een mooi opsomming van zaken die tot inflatie kunnen leiden:
(vrijdag 19 september 2008, 10:53 uur )
… Het uitblijven van structurele hervormingen, wankele overheidsfinanciën en een deels op de pof gefinancierde, excessieve bestedingsgroei zijn stuk voor stuk redenen waarom beleggers een hogere rentevergoeding willen. …
Dit is hier echter niet de verklaring, want een Italiaanse euro is nog steeds even veel waard als een Spaanse of Nederlandse.
Dan blijft de verklaring over, dat beleggers vrezen dat er een grotere kans is dat de Italiaanse overheid zijn leningen niet terug betalen zal. Een ‘sub-prime’lening dus.
Dat lijkt mij nog zorgelijker dan een hypotheekcrisis op de huizenmarkt.
(een andere verklaring zou natuurlijk zijn dat beleggers nog in de jaren ’80 leven, en er een levendige valutahandel tussen Spaanse en Italiaanse valute bestaat, maar ik kan de koersen nergens vinden…)